A economia brasileira parece ter iniciado uma transição importante.

Depois de um período marcado por inflação resistente, juros extremamente elevados e deterioração das expectativas, começam a aparecer sinais mais consistentes de descompressão dos preços. Mas uma leitura cuidadosa do Relatório Focus de 7 de agosto mostra que o cenário está longe de representar uma normalização completa.

Na realidade, o Brasil pode estar entrando em uma fase economicamente mais delicada: a inflação começa a melhorar exatamente quando o crescimento perde força, enquanto o problema fiscal continua impedindo uma queda mais rápida dos juros.

Essa combinação será provavelmente o centro da política econômica brasileira entre o segundo semestre de 2026 e 2027.

O Focus mostra que a mediana das projeções para o IPCA de 2026 caiu de 5,16% quatro semanas antes para 5,03% na semana anterior e 5,02% na pesquisa de 7 de agosto, acumulando seis semanas consecutivas de revisão para baixo. Para 2027, entretanto, a expectativa permanece em 4,22%, enquanto para 2028 está em 3,80% e somente em 2029 chega a 3,50%.

Esse movimento parece pequeno quando observado isoladamente.

Não é.

A queda das expectativas para 2026 sinaliza que uma das maiores preocupações do Banco Central começa lentamente a perder intensidade: o risco de aceleração contínua das expectativas de inflação.

Mas existe uma diferença fundamental entre a inflação cair e a inflação estar definitivamente controlada.

E é exatamente nessa diferença que está a chave para compreender o próximo movimento da Selic.

A inflação começou a responder — e julho trouxe uma confirmação importante

O Focus projetava IPCA de apenas 0,07% em julho, depois de uma expectativa que havia chegado a 0,29% quatro semanas antes. Para agosto, a mediana apontava deflação de 0,17%, enquanto setembro aparecia com inflação de 0,50%.

A previsão de julho acabou sendo confirmada.

O IBGE divulgou posteriormente que o IPCA efetivamente avançou apenas 0,07% em julho de 2026, abaixo dos 0,16% registrados em junho. No acumulado do ano, a inflação chegou a 3,44%.

Esse dado merece atenção especial porque mostra que a desinflação deixou de ser apenas uma expectativa do mercado e começou a aparecer com maior clareza nos índices correntes.

Em junho, o IPCA havia avançado 0,16%, acumulando 4,64% em 12 meses. O grupo Alimentação e Bebidas já apresentava queda de 0,24%, enquanto Habitação havia exercido a maior pressão positiva sobre o índice.

O IPCA-15 de julho também havia sinalizado essa mudança, avançando apenas 0,06% e acumulando 4,52% em 12 meses.

Quando vários indicadores começam a apontar na mesma direção, a interpretação muda.

O Banco Central deixa de discutir apenas quando a inflação começará a desacelerar e passa a discutir outra questão:

quanto dessa desaceleração será permanente?

Essa será provavelmente a pergunta central das próximas reuniões do Copom.

O Banco Central começou a cortar os juros — mas isso não significa que o caminho esteja livre

Na reunião de 4 e 5 de agosto, o Copom reduziu novamente a taxa básica de juros, levando a Selic para 14,00% ao ano.

É importante colocar essa decisão dentro de uma trajetória.

O Banco Central havia reduzido a Selic para 14,75% em março, 14,50% em abril e 14,25% em junho.

Ou seja: o ciclo de flexibilização monetária já começou.

Entretanto, a curva implícita no próprio Focus sugere cautela.

Para o final de 2026, a mediana do mercado aponta Selic de 13,75%. Para 2027, cai para 12,00%; para 2028, 10,50%; e somente em 2029 chega a 10%.

Esse talvez seja um dos dados mais importantes de todo o relatório.

O mercado não está projetando um ciclo clássico de queda acelerada dos juros.

Está projetando uma normalização extremamente lenta.

E existe uma razão para isso.

Mesmo depois da melhora recente, as expectativas de inflação permanecem acima do centro da meta durante boa parte do horizonte relevante.

Portanto, o Banco Central enfrenta um problema conhecido por qualquer autoridade monetária: reduzir os juros cedo demais pode reaquecer a demanda, depreciar o câmbio e interromper justamente o processo de desinflação que abriu espaço para os primeiros cortes.

O verdadeiro teste da Selic acontecerá entre setembro e o início de 2027

Minha leitura central é que o Brasil entrou em um ciclo de cortes, mas não em um ciclo linear.

Há grande diferença entre as duas coisas.

O cenário-base mais provável é de continuidade de reduções graduais, porém condicionadas aos próximos dados de inflação, atividade, câmbio e principalmente às expectativas de médio prazo.

O próximo encontro do Copom está previsto para 15 e 16 de setembro, seguido pelas reuniões de novembro e dezembro.

Se a inflação corrente continuar surpreendendo para baixo e as expectativas de 2027 começarem finalmente a recuar de forma consistente, o Banco Central ganhará margem para prolongar os cortes.

Mas há um detalhe importante.

O mercado já projeta somente 13,75% para o encerramento de 2026.

Partindo dos atuais 14%, isso significa que o consenso embute pouco espaço adicional no curtíssimo prazo.

Isso pode mudar.

Na minha avaliação, existem três trajetórias possíveis.

Cenário central: a Selic termina 2026 entre 13,50% e 13,75%, com o Copom mantendo uma postura extremamente cautelosa. Durante 2027, conforme a desaceleração da economia se torne mais evidente, os cortes ganham velocidade e a taxa pode aproximar-se da região entre 11,5% e 12%.

Cenário benigno: inflação de serviços desacelera mais rapidamente, expectativas de 2027 começam a convergir para algo próximo de 4%, o real permanece relativamente estável e não ocorre deterioração fiscal significativa. Nesse ambiente, a Selic poderia terminar 2026 mais próxima de 13,25% e chegar ao final de 2027 ao redor de 10,75% a 11,25%.

Cenário adverso: deterioração fiscal, desvalorização cambial ou nova pressão inflacionária interrompem o ciclo. Nesse caso, o Banco Central poderia manter a Selic próxima de 13,75% ou 14% por vários meses, empurrando uma parte relevante da flexibilização para o segundo semestre de 2027.

O terceiro cenário não é remoto.

E a explicação está na parte do Focus que costuma receber menos atenção.

O maior risco econômico brasileiro não está mais apenas na inflação: está nas contas públicas

O Focus projeta dívida líquida do setor público equivalente a 69,9% do PIB em 2026, subindo para 73,4% em 2027, 76,4% em 2028 e chegando a 79% em 2029.

Poucas linhas do relatório dizem tanto sobre o futuro dos juros brasileiros.

A inflação pode cair.

O crescimento pode desacelerar.

Mas se a percepção de sustentabilidade da dívida piorar, os juros longos podem permanecer elevados mesmo com o Banco Central reduzindo a Selic.

É o que podemos chamar de dominância do prêmio fiscal sobre o ciclo monetário.

O problema torna-se ainda mais evidente quando observamos o resultado nominal.

O mercado espera déficit nominal equivalente a aproximadamente 8,74% do PIB em 2026, 8,30% em 2027, 7,70% em 2028 e ainda 7,24% em 2029.

Isso significa que, mesmo quatro anos à frente, o mercado não enxerga uma normalização rápida das necessidades de financiamento do setor público.

É uma fragilidade estrutural.

O dado fiscal observado também ajuda a explicar essa cautela. Em maio, o setor público consolidado havia registrado déficit primário de R$ 56,1 bilhões. No acumulado de 12 meses, o déficit chegava a R$ 149 bilhões, ou 1,14% do PIB.

O próprio Prisma Fiscal do Ministério da Fazenda projetava em julho déficit primário de aproximadamente R$ 58,1 bilhões para o Governo Central em 2026.

Esse é provavelmente o principal obstáculo para uma queda estrutural dos juros brasileiros.

Não basta o Copom reduzir a Selic.

Para que o Brasil tenha juros persistentemente menores, é necessário também reduzir o prêmio exigido pelos investidores para financiar o Estado.

O Brasil pode descobrir que cortar a Selic não significa imediatamente ter crédito barato

Existe uma confusão recorrente no debate econômico brasileiro.

Selic e juros finais da economia não são a mesma coisa.

A taxa básica influencia financiamentos, empréstimos e custo de capital, mas os juros longos incorporam também expectativa de inflação, risco fiscal, prazo e prêmio de incerteza.

Portanto, é perfeitamente possível ter:

Selic caindo + juros longos elevados.

Esse cenário teria consequências importantes.

Empresas continuariam enfrentando custo de capital relativamente alto.

O mercado imobiliário teria recuperação mais lenta.

Financiamentos de longo prazo demorariam mais para ficar baratos.

E empresas altamente endividadas continuariam sofrendo mesmo depois do início da flexibilização monetária.

Esse poderá ser um dos temas econômicos centrais de 2027.

A segunda mensagem escondida no Focus: o crescimento está prestes a perder força

O mercado espera crescimento do PIB de 1,98% em 2026.

Até aqui, nenhuma grande surpresa.

O dado preocupante aparece no ano seguinte.

A projeção para 2027 caiu de 1,65% quatro semanas antes para 1,57% e agora 1,52%, completando três semanas consecutivas de revisão negativa.

Essa trajetória merece atenção.

Porque política monetária funciona com defasagem.

Os juros extremamente elevados praticados nos últimos trimestres ainda continuarão afetando consumo, investimento e crédito durante vários meses.

É o equivalente econômico a frear um caminhão pesado: mesmo depois de retirar o pé do freio, o veículo não volta imediatamente à velocidade anterior.

O efeito acumulado da política monetária restritiva provavelmente ficará mais visível durante 2027.

Por isso, existe uma possibilidade relevante de o Banco Central enfrentar uma mudança de problema ao longo do próximo ano.

Em 2025 e boa parte de 2026, a preocupação dominante era:

“Como derrubar a inflação?”

Em algum momento de 2027 a pergunta poderá se transformar em:

“Até onde podemos manter juros tão restritivos sem produzir desaceleração excessiva?”

É justamente nesse ponto que o ciclo de cortes pode ganhar velocidade.

Meu cenário para o PIB: 2027 pode ser mais fraco do que o consenso imagina

Considero razoável a projeção do Focus de aproximadamente 2% para 2026.

Tenho, entretanto, uma visão ligeiramente mais cautelosa para 2027.

Meu cenário-base estaria entre 1,2% e 1,6% de crescimento, dependendo da intensidade da desaceleração do crédito e do comportamento do investimento privado.

O risco de crescimento abaixo de 1% não pode ser descartado caso três condições ocorram simultaneamente:

deterioração fiscal, juros reais persistentemente elevados e desaceleração significativa do mercado de trabalho.

No cenário benigno, com melhora das expectativas fiscais e queda mais rápida da Selic, o crescimento poderia permanecer próximo de 2%.

Mas hoje essa não parece ser a trajetória com maior probabilidade.

O câmbio está dizendo algo diferente do que disseram inflação e juros

Enquanto inflação e Selic apresentam mudanças importantes, a expectativa para o dólar praticamente não se movimenta.

O Focus mantém a projeção de R$ 5,20 por dólar em 2026, R$ 5,28 em 2027, R$ 5,30 em 2028 e R$ 5,37 em 2029.

Essa relativa estabilidade é extremamente relevante.

O mercado não está enxergando, neste momento, uma crise cambial estrutural.

Mas também não está apostando em uma valorização permanente e expressiva do real.

Isso sugere que o câmbio pode atuar como uma espécie de limite para o ciclo monetário.

Quanto mais rapidamente o Banco Central reduzir a Selic, menor ficará o diferencial de juros brasileiro em relação às economias desenvolvidas.

Se essa redução ocorrer juntamente com aumento da percepção de risco fiscal, o real poderá se depreciar.

Uma desvalorização cambial significativa voltaria a pressionar preços de produtos comercializáveis, combustíveis, insumos industriais e expectativas.

Por isso, o Copom provavelmente continuará testando cuidadosamente cada redução.

O setor externo é, curiosamente, uma das partes mais confortáveis do cenário

O Focus elevou a projeção de superávit comercial de 2026 para US$ 76,9 bilhões.

Para 2027, a estimativa chegou a US$ 78 bilhões; para 2028, US$ 77 bilhões; e para 2029, US$ 77,1 bilhões.

Ao mesmo tempo, o investimento direto no país projetado permanece próximo de US$ 78,5 bilhões em 2026 e aproximadamente US$ 80 bilhões nos anos seguintes.

Isso cria uma espécie de colchão externo.

O Brasil ainda apresenta capacidade elevada de geração de dólares via comércio e continua recebendo volumes relevantes de investimento direto.

É uma diferença importante em relação a crises brasileiras do passado, quando deteriorações internas frequentemente coincidiam com fragilidade grave no balanço de pagamentos.

O principal risco brasileiro atual é muito mais doméstico do que externo.

Está fundamentalmente na relação entre fiscal, expectativas, inflação e juros.

2026 pode marcar a virada; 2027 será o verdadeiro teste

O Focus de agosto está começando a desenhar uma transição de regime econômico.

A primeira fase foi caracterizada por inflação elevada e aperto monetário.

A segunda, que parece estar começando agora, combina desinflação e cortes graduais da Selic.

A terceira será muito mais difícil.

Ela exigirá reduzir os juros sem reacender a inflação.

E essa tarefa dependerá cada vez menos do Banco Central e cada vez mais da política fiscal.

Minha leitura para os próximos 18 meses é a seguinte:

Inflação: continuará perdendo força, mas a convergência para a meta será lenta. Meu cenário-base seria algo próximo de 4,8% a 5,1% em 2026 e 3,8% a 4,3% em 2027.

Selic: ciclo de queda continuará, porém provavelmente em ritmo irregular. Cenário-base de 13,50%-13,75% no final de 2026 e 11,5%-12% no final de 2027.

PIB: crescimento próximo de 2% em 2026, seguido de desaceleração para algo entre 1,2% e 1,6% em 2027.

Dólar: região de R$ 5,10 a R$ 5,50 parece compatível com o cenário central, embora deterioração fiscal possa produzir movimentos muito acima dessa faixa durante episódios de estresse.

Fiscal: permanecerá como maior fator de risco estrutural e principal variável capaz de impedir uma redução mais agressiva dos juros.

O ponto de inflexão que o mercado ainda pode estar subestimando

Existe, finalmente, um cenário particularmente interessante.

Se o crescimento realmente desacelerar em 2027, a inflação poderá cair mais rapidamente do que o mercado projeta.

Nesse caso, o próprio Focus poderá estar superestimando a Selic necessária para 2027 e 2028.

Hoje o consenso projeta 12% em 2027 e 10,50% em 2028.

Mas imagine uma economia crescendo perto de 1%, inflação caminhando rapidamente em direção a 3,5%-4% e expectativas finalmente se reancorando.

Nesse ambiente, manter juros próximos de 12% produziria uma taxa real extremamente restritiva.

O Banco Central provavelmente seria obrigado a acelerar a flexibilização.

Por isso, considero que existe uma assimetria interessante:

o mercado pode estar correto sobre a lentidão dos cortes em 2026, mas excessivamente conservador sobre a Selic de 2027 e 2028 caso a atividade desacelere de forma mais intensa.

O que impediria esse cenário?

Uma variável.

Fiscal.

Caso a trajetória da dívida continue se deteriorando e o prêmio de risco permaneça elevado, o Brasil poderá viver uma situação aparentemente paradoxal: economia fraca, inflação menor e, ainda assim, juros estruturalmente elevados.

A conclusão

O Relatório Focus de 7 de agosto não mostra uma economia brasileira resolvida.

Mostra uma economia chegando a uma encruzilhada.

A boa notícia é clara: a inflação finalmente começou a oferecer sinais mais convincentes de descompressão.

A confirmação do IPCA de julho em apenas 0,07% reforça essa leitura.

A segunda boa notícia é que o Banco Central já conseguiu iniciar a redução da Selic.

Mas a terceira parte da história é menos confortável.

O crescimento esperado para 2027 está sendo revisado para baixo, enquanto o mercado continua projetando uma trajetória ascendente para a dívida líquida e déficits nominais extremamente elevados nos próximos anos.
É justamente aí que estará a batalha econômica brasileira.

A inflação pode permitir que o Banco Central baixe os juros.

A desaceleração econômica pode obrigá-lo a fazer isso mais rapidamente.

Mas somente uma melhora fiscal consistente poderá transformar uma Selic menor em juros estruturalmente mais baixos para toda a economia.

Essa distinção será provavelmente uma das mais importantes para compreender o Brasil de 2027.

O cenário mais provável não é de crise.

Também não é de euforia.

É uma travessia.

E o sucesso dessa travessia dependerá de uma variável que não está sob controle do Banco Central: a capacidade do país de convencer investidores, empresas e famílias de que sua dívida pública pode ser estabilizada sem inflação, aumento permanente de impostos ou juros excepcionalmente altos.

Se isso acontecer, 2026 poderá ser lembrado como o começo de um ciclo estrutural de normalização.

Se não acontecer, poderemos descobrir que reduzir a Selic é relativamente fácil.

Difícil será reduzir o custo do dinheiro no Brasil.