Crise da dívida pública como Special Legal Situation: os limites econômicos e jurídicos da atuação excepcional do Estado

Prof. Dr. Manuel Enríquez Garcia e Arthur Marcondes Hasson Sayeg

Arthur Marcondes Hasson Sayeg é acadêmico do curso de Direito da PUC-SP, estagiário na HSLaw e cofundador, com seu pai, Prof. Ricardo Hasson Sayeg, do Grupo de Estudos Special Legal Situations na PUC-SP.

Uma crise de confiança na dívida pública pode começar como problema de finanças públicas — dívida, resultado primário, juros e crescimento — e terminar como problema monetário, cambial, jurídico e institucional. É justamente nessa passagem que propomos examiná-la como uma possível Special Legal Situation: uma circunstância excepcional em que a intensidade do problema econômico tensiona os instrumentos jurídicos ordinários e induz o Estado a considerar respostas extraordinárias.

O Brasil serve aqui como cenário prospectivo, e não como previsão de crise. A questão que se coloca é outra: se a confiança na trajetória fiscal se deteriorasse de modo relevante, até onde poderia ir o Estado para preservar sua capacidade de financiamento sem comprometer as instituições, a segurança jurídica e a própria confiança que tornam esse financiamento possível?

Sargent e Wallace oferecem o primeiro elo. Em Some Unpleasant Monetarist Arithmetic, mostram que política fiscal e política monetária não permanecem indefinidamente separadas. Uma trajetória fiscal incompatível com a estabilização da dívida pode limitar a autonomia monetária efetiva. A autonomia jurídica do Banco Central continua essencial, mas não elimina o prêmio de risco nem impede que as necessidades fiscais pressionem expectativas, juros e inflação.

Diante desse quadro, pode surgir a tentação de aceitar inflação mais elevada ou elevar sua meta para reduzir o juro real e o peso das obrigações nominais. O problema é que os agentes antecipam políticas. Se perceberem que a estabilidade de preços está sendo subordinada às necessidades fiscais, poderão exigir prêmio inflacionário e fiscal maior. A taxa básica pode cair e, simultaneamente, o custo de financiamento de longo prazo do Tesouro aumentar.

Reinhart e Sbrancia mostram que Estados altamente endividados recorreram historicamente à repressão financeira: juros reais baixos ou negativos, direcionamento da poupança, regulação de portfólios e restrições aos movimentos de capitais. A inflação pode reduzir o valor real da dívida, mas parte desse alívio equivale a uma tributação implícita dos poupadores. O mecanismo funciona melhor quando existe uma base doméstica relativamente cativa.

É aí que aparecem a saída de capitais e o IOF. Se o retorno real doméstico se torna pouco atraente, investidores podem ampliar a exposição a ativos externos. Um IOF muito elevado, quando utilizado não apenas com finalidade tributária ou macroprudencial, mas para neutralizar sistematicamente a diversificação internacional, aproxima-se economicamente de um controle de capitais baseado em preços.

O trilema de Mundell-Fleming ajuda a compreender a restrição: um país não consegue preservar simultaneamente, em grau pleno, autonomia monetária, estabilidade cambial e livre mobilidade de capitais. Se desejar juros domésticos incompatíveis com risco e inflação e também quiser impedir forte depreciação cambial, a mobilidade de capitais tende a tornar-se a variável pressionada. Nesse momento, a excepcionalidade econômica começa a transformar-se em excepcionalidade jurídica.

Mas uma Special Legal Situation não pode significar uma zona livre de Direito. Medidas extraordinárias que alcancem patrimônio, contratos e circulação de capitais precisam ser examinadas segundo necessidade, adequação, proporcionalidade, temporalidade, segurança jurídica, proteção da confiança, igualdade e controle institucional. Quanto mais excepcional a situação, maior deve ser a preocupação com limites e critérios de saída.

Douglass North explica por quê. Instituições são as “regras do jogo”: estruturam incentivos, reduzem incerteza e condicionam investimento, poupança e contratação. Se o Estado modifica sucessivamente regras monetárias, tributárias e cambiais, o investidor deixa de perguntar apenas “qual será meu retorno?” e passa a perguntar “quais serão as regras amanhã?”. A tentativa de reduzir o custo da dívida pode, pela perda de previsibilidade, elevar o prêmio de risco.

Daron Acemoglu e James Robinson acrescentam a dimensão do poder. A definição da excepcionalidade, das restrições e das exceções às restrições também distribui custos e benefícios. Quem decide que a situação é excepcional? Quem suporta inflação, tributação ou limitação patrimonial? Quem consegue obter exceções? Grandes agentes podem possuir maior capacidade de diversificação e influência; pequenos poupadores podem permanecer mais expostos. A eficiência da medida, portanto, não basta: é necessário examinar sua economia política.

Da integração desses referenciais surge o que denominamos paradoxo institucional da exceção: medidas extraordinárias podem ser adotadas para restaurar a confiança econômica; porém, se enfraquecerem excessivamente previsibilidade, direitos e limites institucionais, podem destruir a própria confiança que pretendiam preservar.

A dívida pública, assim, não é apenas um estoque financeiro. É também uma relação institucional entre Estado e sociedade fundada em confiança. O Estado possui poder para tributar, regular e estabelecer condições para determinadas operações, mas, quando é simultaneamente regulador e devedor, deve considerar que regras favoráveis ao devedor soberano no curto prazo podem aumentar o prêmio exigido por seus credores no futuro.

Há, nesse quadro, uma particularidade que torna a dívida pública especialmente relevante para a análise das Special Legal Situations: o Estado não é apenas o devedor. É também o agente que tributa, regula, conduz a política econômica e, dentro dos limites constitucionais e legais, pode modificar regras que afetam as condições sob as quais seus próprios credores tomam decisões. Surge, assim, uma tensão singular entre a necessidade de preservar a capacidade de financiamento do poder público e a obrigação de preservar os direitos, a previsibilidade e a confiança daqueles que o financiam.

É precisamente nessa tensão que Economia e Direito se encontram. Uma medida pode produzir alívio fiscal no curto prazo e, simultaneamente, gerar custos institucionais no longo prazo. Se a intervenção destinada a ampliar a capacidade de financiamento do Estado reduzir a segurança jurídica ou aumentar a percepção de que as regras podem ser alteradas diante de dificuldades fiscais, o prêmio de risco poderá aumentar, tornando mais oneroso o próprio financiamento que se pretendia proteger. A eficácia econômica imediata de uma medida excepcional, portanto, não é suficiente para demonstrar sua racionalidade institucional.

Uma possível Special Legal Situation deve, portanto, deslocar a questão de simplesmente saber se o Estado pode agir para indagar como, até onde, por quanto tempo e sob quais controles essa atuação extraordinária se legitima. O desafio consiste em permitir respostas eficazes à excepcionalidade sem transformar a exceção em arbitrariedade.

Enfim, até que ponto o Estado pode modificar regras monetárias, tributárias e cambiais para preservar sua capacidade de financiamento sem deteriorar as instituições que sustentam a confiança necessária para financiá-lo?